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      最近一個交易日，2021年6月25日，越南胡志明指數(VN-index)上漲0.75%至1390.12點，創(chuàng)下歷史新高。今年上半年，越南股市漲幅居全球首位，截至2021年6月26日，越南指數（河內交易所全指指數）上漲56.7%，胡志明指數上漲25.9%。與此同時，越南股市5月開戶數創(chuàng)下新高。

      得益于越南的牛市行情，中國基金經理胡超所管理的越南主題基金，自去年初成立來已上漲58.28%（截至6月26日），但他發(fā)現在越南投資遇到一些在其他海外市場投資沒遇到過的情況。

     “從去年12月份開始，我們驚訝地發(fā)現，胡志明市交易所的系統(tǒng)并沒有為市場上這么大的成交量做好準備”。胡超說。2020年牛市之前，越南股市最高峰時的日成交額約5億美元。到2021年1月份，日成交額突破了10億美元，問題凸顯出來。胡超回憶，“成交額突破10億美元之后，上午的時候，你會發(fā)現整個交易系統(tǒng)已經卡得特別不行了，到下午，基本上就沒有辦法把交易指令遞進去了?！?/span>

      2021年6月1日，胡志明市證券交易所交易系統(tǒng)因交易量過大不堪重負，干脆下午停牌半天，實屬罕見。為此，胡超團隊加強與交易所、券商的溝通，也拜訪越南的證監(jiān)會，甚至也向越南駐華大使館反映此問題，了解到交易所年底前將更新交易系統(tǒng)。

      基金經理的這種焦慮某種程度上正是越南證券市場特點的一個反映：既有潛在機遇，同時因處于發(fā)展早期、有相當不成熟的一面。 

（數據來源：Wind   截至2021年6月26日）

      另外，代表著越南大盤股的越南VN30指數漲幅更高，從上年度年底到2021年6月25日收盤，近半年共上漲40.1%。VN30指數的樣本是胡志明交易所最大的 30只股票，指數成分股約占胡志明交易所80%的市值。

 

      如火如荼的股市，吸引了大量越南散戶入場。然而，與國內投資者的增長相反，外資一直處于對股票凈拋售趨勢中，今年前五個月，外國投資者凈賣出近31萬億越南盾，是去年同期的兩倍。越南股市的機遇與風險何在？

      一、投資“下一個中國”

      近年，國際社會頻繁看好越南，《經濟學人》數次發(fā)表看好越南文章，其智庫在2021年1月發(fā)布越南報告，認為在接下來的十年內，越南將是亞太地區(qū)最具競爭力的制造基地之一。越南政府也頗具雄心，為實現“越南夢”， 今年初越南總理在十三大明確提出，要在2045年將越南建設成為發(fā)達國家。

 

      讓看好越南市場的投資人興奮的是下一個中國的故事，他們認為與中國有許多相似之處的越南，正似十幾年前的中國。因此可以運用孫正義的“時光機”投資法，對越南采取后視鏡式的觀察，并投資即將勃興的產業(yè)。

 

      在西方投資者看來，越南具備了上一輪全球化過程中新興市場增長的典型特征：人口紅利、城鎮(zhèn)化加速、中產人群擴大、出口貿易高增長和大量的FDI（外商直接投資）。

 

      數據顯示，越南目前有約9800萬人口，2015年勞動力年齡中位數只有30歲。而且越南勞動力素質較高，越南統(tǒng)計總局2019年數據，越南全國15歲-60歲人口的識字率占比97.85%。

 

      2015年以后，在全球產業(yè)鏈轉移、中美貿易摩擦升級等諸多原因影響下，越南承接了來自中國的產業(yè)轉移，包括三星、蘋果等品牌在越南擴大生產。而且，越南近年來積極推動與主要國家和地區(qū)建立自由貿易關系，對外開放程度相當高，根據經濟合作與發(fā)展組織（OECD）編制的2019年FDI限制指數，越南對外資開放程度高于中國，在東盟僅次于新加坡和緬甸。目前，對越南投資總額最多的幾個國家是：韓國、日本、中國（含香港）、新加坡。另外，2020年越南與歐盟的自貿協定正式生效，歐盟有望成為越南的重要投資者之一。

 

      2017年之后，中資企業(yè)對越南投資急劇上升。2019年中國（含香港）超過日韓，以123億美元注冊資金成為越南第一大投資來源地。京東數字科技首席經濟學家沈建光團隊研究認為，這一階段進入越南的不少中國企業(yè)，是為規(guī)避中美貿易戰(zhàn)下的高額關稅而遷往越南。

 

      現在的越南，具體處在多少年前中國的發(fā)展階段？胡超表示，他喜歡從城鎮(zhèn)化率指標來看這個問題，越南目前的城鎮(zhèn)化率為39%左右，這接近于中國2000年的水平?；谶@個判斷，胡超重倉了房地產、銀行等領域個股。

 

      東北證券首席經濟學家付鵬的觀察有些許不同。他結合自己去越南實地調研的感受，認為目前的越南，除了一部分像20年前的中國，另一部分則像當下的中國。他發(fā)現越南的年輕人與當下的中國年輕人已經相差無幾，因此當地電子商務等產業(yè)發(fā)展非?？臁Ｒ虼怂谧约簩υ侥系耐顿Y組合中，還配置了一些消費和科技類股票，如電商、手游等。

 

      以上邏輯的前提，是越南能沿著這一預想軌跡發(fā)展。不少有越南工作或者經營經驗的中國人，認為越南的“勞動力紅利”并不及十幾年前的中國。一位中國某大型國有建筑公司前工程師，曾被派駐胡志明市的廠房建設項目，他告訴《財經》記者，他記憶深刻的是，越南雨季經常在下午兩點突然暴雨，三點雨停，雨停后工地上的工人當日就不再回來干活了。不過較為普遍的觀點是，東南亞諸國中，越南人已經較為勤勞，尤其是越南女人，勞動生產率甚至與中國工廠接近。

 

      雖然勢頭較好，但當下越南經濟和證券市場的體量并不大。瑞銀財富管理亞太區(qū)投資總監(jiān)胡一帆告訴《財經》記者，沒有特別看好越南的市場?！半m然越南經濟疫后恢復較穩(wěn)健，但是越南股市容量有限，在亞洲市場中，并不特別推薦?！?/strong>

 

      實際上，就經濟總量而言，越南相當于中國一個省份。根據中國國家統(tǒng)計局數據，2020年中國GDP總量合計約14.73萬億美元。根據越南國家統(tǒng)計局公布數據，2020年越南GDP約為2712億美元，越南2020年的GDP總量介于中國內蒙古與山西省之間。從人均GDP來看，2020年越南人均GDP為2800美元，約為中國人均GDP最低省份甘肅的一半。受限于經濟總量，越南股市的總市值也比較小，目前越南股市總市值為約2200億美元——體量小于Facebook、阿里巴巴這類大型企業(yè)。

 

      二、散戶入場，外資撤出

      越南有兩大證券交易所，分別是胡志明市證券交易所和河內證券交易所。胡志明市證券交易所類似于中國的主板，根據世界交易所聯合會6月2日最新統(tǒng)計，其總市值為 2016.5 億美元，胡志明指數是反映胡志明交易所行情的全指指數。河內交易所類似于中國的創(chuàng)業(yè)板，總價值為 151.6 億美元，越南指數是反映河內交易所行情的全指指數。故胡志明指數更能代表越南股市的整體情況。

 

      越南股市此輪上漲的起點，可以追溯到2020年3月，當時胡志明指數探底至649.10點，隨后一路震蕩向上，至今累計漲幅超過100%，牛市行情持續(xù)超過一年。

 

      越南股市的上漲，除了與越南經濟基本面相關，還與越南的低息環(huán)境、市場參與者結構等諸多要素相關。

 

      從資金面來看，之前越南銀行利率降低，同時越南政府放開了證券賬戶的線上開戶，于是許多越南投資者在上漲行情誘惑下，將銀行存款取出投入股市。越南證券報近日報道稱，銀行的現金流出，是數以百萬計的首次入場賬戶出現的決定性條件，銀行不僅提供買股票的抵押貸款，還提供賣出證券3-5天（T+3）的預貸，幫助投資者3天轉2輪資金。

 

      另外，大批新個人投資者入場也帶來了增量資金。根據越南證券存管處的數據，在過去一年多的時間里，個人賬戶交易者增加了50%。僅在 5 月，越南投資者就開設了多達 11.4萬個證券賬戶，創(chuàng)下月度新高，這已經是連續(xù)第三個月開超過10萬個賬戶。

 

      要注意的是，目前越南股市的散戶化交易程度非常高，其市場參與者主要是散戶和外資，國內機構投資者較少，這令市場波動的風險增大。

 

    “目前，越南股市的每日交易量，大約95%由私人投資者產生而非機構投資者產生”，Dragon Capital在越南海外投資者規(guī)模中名列第一，管理著約55億美元的越南資產離岸資金，該公司聯合創(chuàng)始人兼董事長 Dominic Scriven說，“越南市場上國內機構很少，我們現在將成為投資股票的最大機構之一，規(guī)模在我們之上的投資者是政府?！?/span>

 

      同時，去年來越南市場上外國投資者的影響力明顯下降。據新越證券投資分析與咨詢總監(jiān)Le Ngoc Nam介紹，歷史上外國投資者貢獻了大約20%的市場流動性，因此這類交易者往往對市場產生強烈影響。然而，2020年，外國投資者對月度流動性的平均貢獻僅為12.4%，2021年前5個月繼續(xù)下降至僅8.7%。

 

     胡超認為，散戶大量增多是值得關注的風險，因為散戶尤其新入場的散戶的行為容易不理性。他們一方面給市場帶來了增量資金，另一方面也會導致市場波動，尤其是日內波動。

    “同時，越南境內的機構投資者占比并不大，不能保障市場的穩(wěn)定性?！焙瑩慕灰紫到y(tǒng)遲緩時，散戶出現不理性行為。不過，他認為如果這些公司資產仍然是優(yōu)質的，站在長期角度并不會放棄這些資產。

 

      值得關注的是，外資從去年下半年開始對持有的越南股票就是凈拋售，這個趨勢延續(xù)至今。睦大均曾為未來資產集團旗下環(huán)球投資公司的總部總負責人，負責管理全球投資基金。在他看來，越南股票市場的海外投資人撤離主要有兩方面原因。

      首先是市場方面原因。越南VN30指數的年收益率高達88.6%，存在獲利兌現需求。目前，越南外資持有股份實際上被限制在49%以內，航空公司和銀行的持股比例則被限制在30%以內。部分大市值股和銀行股由于已經達到外資持股限額，外國投資者要想對這些越南股票進行投資，只能在場外交易中利用比目前價格高的價格來收購外資老股，不便于投資。

 

      另外，睦大均認為，全球范圍里資金正從邊緣市場向發(fā)達國家市場轉移。他認為，包括美國在內的幾個發(fā)達國家已確保了疫苗供應，接種速度非?？?，預計經濟增長率也會復蘇，而新冠疫苗的接種速度不同，造成的經濟復蘇速度預期不同會影響各國股市走向。

 

      不過，仍有不少投資者認為，雖然越南主要指數創(chuàng)下2018年以來的新高，但考慮到企業(yè)盈利水平提升，估值仍在合理區(qū)間。比如越南金融顧問協會（VFCA）在其最新的當地股市報告中做出評估，認為目前胡志明指數的市盈率在 18.5倍-18.7 倍之間，相對于鄰國泰國、印尼、馬來西亞的 29倍-30 倍，并不算貴。